林泽论金10.29：金融周期大循环见顶！我国如何顺利撤退

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　　林泽论金10.29：金融周期大循环见顶！我国如何顺利撤退
　　
　　金融周期是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动，是风险感知与融资约束之间相互作用引起的“繁荣-萧条”循环。金融周期显著放大实体经济波动，存在“金融加速器效应”。金融体系内部的不稳定也是导致实体经济波动的主要因素之一。金融周期的顶部往往预示着金融危机的到来，周期顶部的剧烈调整将会加剧经济衰退的长度与深度。
　　
　　1980年代初以来，金融周期的持续时间和波动幅度明显增加，远远超过经济周期。这主要来自于三方面的共同作用：1）金融自由化和金融创新弱化了之前的金融抑制与融资约束；2）锚定通胀的货币政策框架无法有效控制金融周期的自我强化；3）经济全球化促进金融繁荣并压低通胀，从而进一步限制了货币政策的调控空间。
　　
　　信贷比GDP缺口（credit-to-GDP gap）和偿债比率（debt service ratio）是关于金融危机的最优预警指标,前者在长期预警方面占优，后者则在短期预警方面占优。因此可以使用信贷比GDP缺口和偿债比率两个指标来综合判断金融周期的所处阶段。
　　
　　金融周期可以用两句话来概括：1）金融周期的本质就是信贷循环的破坏与修复；2）金融周期长期是制度问题，中期是债务问题，短期是流动性问题。
　　
　　金融周期的扩张和收缩，核心在于信贷循环的破坏与修复：信贷扩张，债务激增，风险积聚，循环体系遭到破坏，金融危机爆发；信贷收缩，债务清偿，风险释放，循环体系得以修复，周期重启。十次危机九次地产，地产危机都是大危机，原因在于其严重破坏信贷循环，经济复苏依赖于信贷循环的漫长修复。
　　
　　长期来看，金融周期是制度问题。每一轮波澜壮阔的金融周期往往始于金融自由化，金融监管与货币政策放松，金融创新活跃，赋予金融周期跨越短期经济周期的力量。
　　
　　中期来看，金融周期是债务问题。金融周期表现为信贷或债务的扩张与收缩。债务扩张刺激经济增长，债务收缩抑制经济增长，当前债务扩张增加未来债务风险，债务的不可持续最终导致危机爆发。
　　
　　短期来看，金融周期是流动性问题。金融危机是流动性危机，典型表现为恐慌、挤兑、抛售、踩踏。流动性丧失导致大面积的债务违约，信贷循环遭到破坏，恐慌与资产抛售加剧，进一步抽干流动性，市场陷入下降螺旋。
　　
　　金融周期上半场促进了实体经济与资产价格的繁荣，金融周期下半场加剧了实体经济与资产价格的萧条，金融周期的顶部引发金融市场具体调整甚至金融危机。美国1980年代末储贷危机和2007年次贷危机、日本1990年代初资产价格泡沫破灭以及泰国1997年东南亚金融风暴都是前车之鉴。
　　
　　中国自2008年底开启一轮大型金融周期，当前正站在金融周期的顶部，开始步入下半场。宽松货币、监管放松和金融创新是金融周期上半场的驱动力；杠杆高企、风险和政府调控是金融周期见顶的主要原因；货币派生放缓，信用扩张减速，经济金融承压。
　　
　　金融周期顶部的剧烈调整通常伴随着严重的金融危机，2008年殷鉴不远。十年一周期，站在金融周期顶部的中国如何才能实现有序调整，安全撤离顶部？
　　
　　“金融周期”这一概念可以上溯至费雪（1933）、金德尔伯格（1978）以及明斯基（1986、1992），并因2008年全球金融危机的爆发而再度引起广泛关注。IMF和BIS等国际机构对其进行了重点研究，以提升经济形势分析精度，完善政策与监管框架。
　　
　　金融周期的识别：经验规律
　　
　　金融周期是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动，是风险感知与融资约束之间相互作用引起的“繁荣-萧条”循环。
　　
　　金融周期显著放大实体经济波动，存在“金融加速器效应”。金融体系内部的不稳定也是导致实体经济波动的主要因素之一。金融周期的顶部往往预示着金融危机的到来，周期顶部的剧烈调整将会加剧经济衰退的长度与深度。
　　
　　信贷和资产价格是用于观察金融周期的主要变量，常用指标包括：信贷、信贷占GDP比重以及房地产价格。众多学者采用不同方法对历史数据进行分析研究，均得到与上述相似的结论。
　　
　　BIS的研究人员针对42个国家30次危机，从时效性、稳定性、易懂性等方面综合考量，实证发现：信贷比GDP缺口和偿债比率是关于金融危机的最优预警指标,前者在长期预警方面占优，后者则在短期预警方面占优。相比之下，房地产价格缺口的预警效果要差一些，因其过早出现顶部回落，无法分辨是风险预警还是正常回调。
　　
　　根据上述经验规律，我们使用信贷比GDP缺口和偿债比率两个指标来综合判断金融周期的所处阶段。信贷比GDP缺口为私人非金融部门信贷占GDP比重减去其长期趋势；偿债比率为私人非金融部门当期应付本息除以当期收入。这两个指标的季度数据在BIS网站上定期公布，因此其可靠性和可得性也得到保证。
　　
　　信贷循环的破坏与修复
　　
　　金融是资金融通的简称，以货币、信贷等形式贯穿整个经济活动，并表现为微观主体的杠杆、资产、负债等等。金融周期的扩张和收缩，核心在于信贷循环的破坏与修复：信贷扩张，债务激增，风险积聚，循环体系遭到破坏，金融危机爆发；信贷收缩，债务清偿，风险释放，循环体系得以修复，周期重启。
　　
　　现有研究之所以通常选择房地产价格而不是股票价格来反映金融周期，便是因为房地产在信贷循环中充当了重要抵押品的角色。房价上涨与信贷扩张之间相互强化，螺旋式上升；一旦趋势逆转，二者又出现螺旋式下降。十次危机九次地产，地产危机都是大危机，原因在于其严重破坏信贷循环，经济复苏依赖于信贷循环的漫长修复。
　　
　　有借有还，再借不难。经济中存在两种信贷行为：一是新增信贷，二是还本付息，二者之差决定了债务余额的增减。新增信贷提升消费投资需求，促进经济增长；还本付息减少消费投资支出，抑制经济增长。当前的新增信贷意味着未来的还本付息，因此短期的经济刺激预示了中长期的下行压力。
　　
　　新增信贷、债务余额、还本付息三者之间存在显著错位，由此催生出金融周期。无论是到期还款还是分期还款，显而易见，还本付息的顶峰都要晚于新增信贷的顶峰。在此期间，前期新增信贷大于还本付息，债务余额仍在不断增加；后期新增信贷小于还本付息，债务余额开始逐渐减少；在中间的某一时刻，债务余额到达顶峰。
　　
　　金融周期始于新增信贷的繁荣，然后伴随着还本付息压力的逐步增强，债务净增由正转负，债务余额见顶回落。金融周期下半场，还本付息大幅超过新增信贷，经济承受巨大下行压力，陷入“资产负债表衰退”。随着还本付息压力逐步减小，资产负债表缓慢修复，新增信贷再次迎来繁荣，金融周期重启。
　　
　　上述理论演绎与前文的经验规律相吻合。信贷比GDP缺口近似于债务余额，偿债比率近似于还本付息，前者在长期预警占优，后者在短期预警占优，前者高点早于后者高点。
　　
　　长期制度、中期债务、短期流动性
　　
　　金融周期是中长期的，通常会跨越多个经济周期。从不同的时间维度切入，金融周期分析的侧重点各不相同。
　　
　　长期来看，金融周期是制度问题。每一轮波澜壮阔的金融周期往往始于金融自由化，金融监管与货币政策放松，金融创新活跃，赋予金融周期跨越短期经济周期的力量。危机爆发之后的金融周期下半场又通常伴随着监管加强与金融抑制，试图弥补之前的制度缺陷。
　　
　　传统的宏观调控框架仅仅关注短期的经济周期，而忽视中长期的金融周期。宽松的货币政策和积极的财政政策化解短期经济下行压力，但是加速金融周期扩张，增大中长期风险隐患。经济调控能力的提高强化了金融周期繁荣的长度和幅度，相应地，金融周期下半场的危害和影响也更为深远。稳定必将带来不稳定，这就是明斯基的“金融不稳定性假说”。
　　
　　中期来看，金融周期是债务问题。金融周期表现为信贷或债务的扩张与收缩。债务扩张刺激经济增长，债务收缩抑制经济增长，当前债务扩张增加未来债务风险，债务的不可持续最终导致危机爆发。只有债务问题妥善解决，信贷循环修复运转，金融周期才能重新出发。
　　
　　金融周期上半场中，前期新增信贷流向高效率部门，还本付息顺利进行；中期新增信贷无序扩张，还本付息逐渐出现困难，开始借新还旧；后期新增信贷放缓，还本付息压力骤增，债务违约引爆危机。金融周期下半场中，前期部分债务违约重组，剩余债务继续还本付息，新增信贷谨慎进行；后期还本付息压力减轻，新增信贷逐步恢复，开启下一轮周期。
　　
　　短期来看，金融周期是流动性问题。金融危机是流动性危机，典型表现为恐慌、挤兑、抛售、踩踏。当所有人都追求流动性时，流动性便消失了。流动性丧失导致大面积的债务违约，信贷循环遭到破坏，恐慌与资产抛售加剧，进一步抽干流动性，市场陷入下降螺旋。
　　
　　因此平抑金融周期波动需要多方面共同发力。首先，危机爆发时，央行应及时拯救流动性，阻断风险传染；其次，密切关注信贷流向与债务结构，提高资金利用效率，优化资源配置，防范债务风险；最后，完善金融监管制度，警惕无序的金融创新与自由化，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，切实维护经济与金融稳定。
　　
　　金融周期案例：顶部与危机
　　
　　历史不会简单重复，但总是压着相似的韵脚。1980年代初以来，金融周期在世界范围内扮演越来越重要的角色。金融周期上半场促进了实体经济与资产价格的繁荣，金融周期下半场加剧了实体经济与资产价格的萧条，金融周期的顶部拉开了金融危机的序幕。无论是发达经济体或是新兴市场经济体，内债危机或是外债危机，都无法跳出前文的金融周期分析框架，未能逃脱危机爆发的命运。
　　
　　美国：1980年代初以来的两次危机
　　
　　美国自1980年代初以来经历了两轮完整的金融周期，如今正处于新一轮金融周期的上升阶段。第一轮金融周期顶部的剧烈调整引发了1980年代末的储贷危机，第二轮长度和幅度均更大的金融周期则导致了2007年次贷危机的爆发，最终演变成席卷全球的2008年金融危机，美国经济陷入“大萧条”以来最严重的“大衰退”之中。
　　
　　1980年代末储贷危机
　　
　　1980年代初美国开启第一轮大型金融周期的上半场，并于1987年左右见顶，爆发严重的银行业危机，之后金融周期持续下行至1993年。
　　
　　监管放松为银行业危机埋下隐患。1970年代末美国利率大幅攀升，利率受到管制的商业银行和储蓄机构面临存款流失的困境，而利率自由化改革又使其存贷款利率一度出现倒挂。因此监管部门放宽了储蓄机构的经营范围，并采取一系列措施延缓经营困难机构的破产进程。在经营压力、监管放松、道德风险等共同作用下，储蓄机构尤其是储贷协会开始快速扩张，大量贷款投向高风险高收益的房地产领域。而中小储蓄机构的吸储和风控能力均较为薄弱，信用风险急剧增大。
　　
　　房地产泡沫导致债务风险激化。随着大量信贷资金流入，房地产市场出现泡沫化倾向。美国总房屋空置率由1981年底的8.6%攀升至1989年第三季度的11.8%。美国房价在持续上涨之后开始面临调整压力，贷款违约逐渐增多，银行资产质量显著恶化。
　　
　　信用风险集中爆发，银行大规模破产倒闭。越来越多的贷款发生违约，坏账急剧上升，之前激进扩张的商业银行和储蓄机构资不抵债，出现大规模破产倒闭。风险与恐慌在整个银行系统内传染加剧，1986年美国需要救助和倒闭的银行突破200家，1989年更是高达534家。在此次银行业危机中，以储贷协会最为严重，1989年倒闭和救援了275家，在危机银行总数中占比过半，所以此次危机被称为“储贷危机”。
　　
　　危机爆发之后，政府对陷入困境的银行进行了及时救助，同时再度加强监管，防范风险传染和积累。银行业整顿结束，信贷循环修复完毕，经济开始复苏，并且受益于信息技术的发展，进入“大稳健”时代。
　　
　　2007年次贷危机
　　
　　1990年代初美国开启第二轮大型金融周期，即便21世纪初的互联网泡沫破灭也不曾改变其上升势头。金融周期于2007年左右见顶，爆发次贷危机并引发全球金融危机，此后持续下行至2012年。
　　
　　宽松货币、政策鼓励以及金融创新共同催生地产泡沫。2000年互联网泡沫破灭之后，美联储连续降息，政策利率低至1.0%；中东石油国家以及新兴市场经济体的美元储备回流美国，导致流动性泛滥。政府为了讨好选民，推出“居者有其屋”计划，低信用等级人员也可获得住房抵押贷款。各类MBS和CDO等金融创新极大地刺激了次级贷款以及相关衍生品的规模扩张。房价迭创新高，繁荣之下蕴藏巨大风险。
　　
　　居民部门加杠杆不可持续，债务风险不断积聚。在多方力量的共同推动下，美国居民部门杠杆率快速攀升，由2001年初的69.6%升至2008年初的98.0%。居民加杠杆持续推高房价，使得房价和债务逐渐变得难以负担，美国住房购买力出现显著下降。违约风险上升，房地产贷款及相关衍生品的安全性愈发薄弱。
　　
　　货币收紧最终刺破地产泡沫。为了抑制经济过热，美联储于2004年中开始快速加息，联邦基金利率由1.0%升至5.25%。随着货币收紧，抵押贷款利率尤其是浮动利率急剧攀升，低信用等级人员无法负担越来越重的债务支出，次级贷款的断供比例开始上升。房价见顶下跌之后，次贷违约的比例进一步飙升。建立在次贷之上的各种衍生品遭受巨额损失，引发金融机构和其他投资者的恐慌和抛售，整个金融体系陷入崩溃，最终演变为严重的金融危机。
　　
　　危机爆发之后，美联储迅速承担起最后贷款人职责，救助陷入困境的系统重要性金融机构，向流动性枯竭的市场提供资金支持，有效阻断风险传染；当政策利率遭遇名义利率零下限时，果断实施量化宽松和前瞻性指引等非常规货币政策，帮助加快修复私人部门资产负债表；同时加强金融监管，完善宏观审慎框架。正确处置之下，美国经济没有重蹈“大萧条”时期的覆辙，实现了快速复苏。
　　
　　日本：1990年代初资产价格泡沫破灭
　　
　　日本1990年代初的资产价格泡沫破灭以及随后“失去的二十年”这段历史，相信大家均已耳熟能详。从金融周期的视角来看，这不过是一轮典型的“繁荣-萧条”周期罢了。周期顶部预示泡沫破灭，下行周期对应复苏无望的漫漫长途。
　　
　　金融自由化与宽松货币政策是泡沫催生的根源。1980年代初日本在内外部压力下加快金融自由化进程，利率自由化、资本项目开放、证券市场管制放松等改革逐步推进，深刻改变了金融市场运行与监管。为了对冲1985年《广场协议》对经济造成的负面影响，日本央行连续下调政策利率，货币高速增长，充裕的流动性涌入股市和楼市，催生资产价格泡沫。
　　
　　信贷、债务与杠杆高增是泡沫膨胀的主因。证券市场管制放松吸引大企业通过股权和债券进行融资，利率自由化改革又推高存款利率，资产和负债端的双重压力迫使日本商业银行向房地产和非银行金融领域投放大量贷款。股价和房价高涨使得企业和居民的融资更为便利，借贷资金继续投入股市和楼市，整个社会陷入投机热潮之中。信贷扩张与资产价格上涨之间形成正反馈，泡沫快速膨胀。
　　
　　政策收紧导致流动性枯竭并最终刺破泡沫。为了抑制通胀上升和资产价格泡沫，日本央行上调政策利率，政府对房地产贷款和土地交易进行严厉管控。股市和楼市缺乏资金继续流入，甚至面临资金流出，股价和房价相继于1989年底和1991年初见顶，随后开启猛烈下跌。资产价格下跌与信贷收缩相互强化，金融机构、企业和居民的资产负债表迅速恶化，经济陷入“资产负债表衰退”之中。
　　
　　金融机构和私人部门资产负债表严重受损，信贷循环运行受阻；日本央行和政府政策立场摇摆不定，危机未能及时处置，形势不断恶化。非金融企业部门和居民部门持续去杠杆，金融周期迟迟无法重启，经济陷入长期衰退，成为典型的反面案例。
　　
　　泰国：1997年东南亚金融风暴
　　
　　始于泰国及周边国家的1997年东南亚金融风暴愈演愈烈，最终演变成1998年亚洲金融危机，为20世纪的经济金融危机史增添了最后一个重要案例。大家所津津乐道的汇率崩溃或货币危机只是表象和导火索，背后的实质是各国金融周期顶部不可持续所引发的剧烈调整。不同于美日等发达经济体的内债危机，泰国等新兴市场经济体爆发的是外债危机，因此披上了一层汇率崩盘的外衣。
　　
　　过早过快的金融自由化为危机埋下隐患。泰国自1989年开始一揽子金融自由化改革：利率自由化、放松银行管制、加快发展资本市场、开放资本账户。1994年资本账户基本实现完全开放：对外国直接投资不加限制，国内股票和债券市场对外全面开放，企业可自由对外借债。货币政策独立、固定汇率制、资本自由流动的“不可能三角”施加约束，内外部失衡加剧必然引发危机。
　　
　　对外债的过度依赖导致风险不断积聚。泰国的商业银行和非银行企业举借了巨额外债，而且债务结构极不合理。1995年短期外债占外债总额的比重高达52.0%，并且是外汇储备的141.5%，存在巨大的流动性风险。此外，外国资本以及国内信贷大量流入股市和楼市，催生资产价格泡沫，导致更大风险。
　　
　　美元升值和国际炒家攻击诱发危机。1994年初美联储开始加息，资本回流美国，美元指数自1995年中开始快速上升。泰国短期外债于1995年见顶，外汇储备也逐渐转向。流动性收紧，1996年初泰国股市结束横盘，急速杀跌。索罗斯等国际炒家对泰铢的攻击加剧了资本外流，泰国政府最终于1997年7月2日放弃固定汇率制，泰铢暴跌。汇率贬值导致外债负担快速上升，形势进一步恶化。
　　
　　泰国楼市于1998年初触顶，房价下跌与信贷收缩相互强化，陷入下降螺旋，居民部门也步入痛苦的去杠杆阶段。随着国内改革推进以及外部环境稳定与好转，房价于新千年初企稳，居民部门也开启新一轮的加杠杆周期，推动房价一路上扬。
　　
　　中国的金融周期：风险与应对
　　
　　中国自2008年底开启一轮大型金融周期，当前正站在金融周期的顶部，开始步入下半场。中国信贷比GDP缺口自2016年初快速回落，偿债比率也于2017年初见顶，预示着中国金融周期顶部已经逐步形成。
　　
　　我们在2018年初提出“中国正处于金融周期的顶部”，市场对金融周期下行压力的感知也越来越明显。面对形势的重大转变，中国该如何应对，以避免重蹈他国覆辙，安全撤离金融周期顶部？
　　
　　宽松货币、监管放松和金融创新是金融周期上半场的驱动力。杠杆高企、风险和政府调控是金融周期见顶的主要原因。货币派生放缓，信用扩张减速，经济金融承压。
　　
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