两次降准不是同一条河，不要犯“刻舟求剑”错误

凌鼎圣金

　　邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦、刘伟，“海清FICC频道”研究员
　　
　　近期央行宣布“定向降准”，央行发布《中国区域金融运行报告（2018）》，确认“保持流动性合理充裕”。
　　
　　此次定向降准是对6月20日国务院常务会议的具体落实，我们在报告《央行降准是个好药方！预测十年国债下至3%，人民币汇率贬至7，去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”》中提出，从以往经验来看，国务院会议定调“定向降准”之后，距离落地往往只有一周左右的时间，再次得到验证。
　　
　　此次定向降准释放以下四大信号：
　　
　　1、信号一：此次“定向降准”与4月“定向降准”有很大不同，此次定向降准完全释放增量货币，更符合总量政策而非结构政策的特征，同时不再强调降准的“对冲作用”，与4月更侧重置换MLF、对冲货币回笼完全不同，验证了央行货币政策确实出现“政策巨变而不是微调”。
　　
　　2、信号二：此次“定向降准”彻底证伪了“货币紧缩去杠杆”的说法，验证了我们提出的货币紧缩是去杠杆的毒药。货币紧缩已经彻底被中国央行抛弃，“严监管+降准”才是央行“正确的事”。
　　
　　3、信号三：此次“定向降准”的功能与以往相比有重大变化，增加了降低企业杠杆率的功能——“债转股”，验证了我们提出的“去杠杆将从‘剧痛’转入‘无痛’”，这与2018年以来的信用紧缩和风险事件频发有关。“去杠杆”大方向仍要继续，但会减少“一刀切式去杠杆”。
　　
　　4、信号四：此次定向降准与美国加息几乎前后脚，而且是在人民币快速贬值之时，表明人民币汇率在央行决策中的重要性显著下降。我们一直强调，“汇率，从来没有中国很多人认为的那么重要”，在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下，中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧，而应当让汇率市场化的波动，人民币贬值在所难免。
　　
　　在降准之外，我们认为更值得关注的是央行6月22日的《中国区域金融运行报告（2018）》。这一报告历来不会引起市场关注，但是此次报告中有一个重大信息：“保持流动性合理充裕”，确认了6月20日国务院常务会议确定的流动性基调由“合理稳定”改变为“合理充裕”。
　　
　　政策层对于流动性基调的变化，是解释中国货币政策、债券市场的不二法门。
　　
　　2014年四季度-2016年三季度货币流动性处于利率低中枢、低波动的情况，这一时期的表述是“合理充裕”、“充裕”，国债收益率在这一时期从4%下降至2.7%；
　　
　　2016年四季度-2017年三季度货币流动性处于利率中枢逐步抬升、高波动的情况，这一时期的表述是“基本稳定”，国债收益率在这一时期从2.7%上行至4%；
　　
　　2017年四季度-2018年5月，利率中枢略微下行、波动幅度降低，“银行体系流动性合理稳定”正好介于之前两个时期，且较前期出现边际宽松，国债收益率由4%下降至3.6%；
　　
　　2018年6月20日，国务院对流动性定调为“合理充裕”，货币流动性将面临进一步宽松，国债收益率将由3.6%变到多少？
　　
　　对于降准对债券市场的影响，市场投资者可能吸取上一次降准的教训，即4月降准后，对债券市场实际上是“利多出尽”，叠加资金面意外紧张、美债上行、油价上行、中美贸易战和解预期等因素，导致债券市场持续大跌，因此，对于此次降准，市场投资者可能依然按照“利多出尽”来做。
　　
　　我们认为，市场这种反应属于“刻舟求剑”式的学习记忆曲线，忽略了当前与4月降准的几大不同：
　　
　　（1）国务院定调流动性由“合理稳定”到“合理充裕”，央行已经进行确认；而4月降准之后，资金面持续超预期紧张，央行态度并不明朗。
　　
　　（2）当时中国经济下行并未得到普遍认同，且证据确实不够充分，而目前需求端、融资端数据均验证经济已经下行，且生产端一方面数据失真，另一方面从高频数据看也已经回落。
　　
　　（3）中美贸易战环境完全不同，当时是中美和解可能性巨大，而目前中美贸易战已经开打。
　　
　　（4）外部环境存在巨大不同，4-5月美债收益率从2.7%上行至3.1%，而目前美债收益率仅为2.9%，原油价格当时市场主流预期破80冲100，而目前原油价格已经回落稳定在70-77区间。
　　
　　重申2018年“十年国债下至3%”，我们在2017年底提出“2018年最好、最确定的机会是利率债”，“十年国债3.8%闭着眼睛买”早已得到充分验证，之后提出“2018年两阶段行情，第一阶段是4%-3.7%，第二阶段是3.7%-3.4%”，现在我们基于中国政策层定调和经济基本面的变化，认为十年国债收益率将下降至3%。
　　
　　对于人民币汇率，依然维持 “人民币汇率贬至7”的观点不变。汇率已经不再是制约中国央行的因素，在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下，中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧，而是应当效仿欧洲、日本，允许人民币汇率在合理水平上进行贬值。
文|奕天说金  （微信：ytsj188；公众号：qqjr1088）QQ674038980
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