期货之家：认知本质的超能力

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　　约翰·博格尔是美国先锋基金的创始人，被称为指数基金教父，本文是对其部分观点的概括介绍：

　　能被授予2005年度杰出金融管理者的荣誉让我受宠若惊，估计缘于这家公司（先锋基金集团）以其发展、知识传播和金融决策能力闻名全球。虽然到目前为止我在这个领域已经倾注了约55年的时间，其中30多年作为两家著名共同基金管理机构的领导者，但是我从未想过自己是一个十分称职的管理者。然而，我的身边总是围绕着很多员工，他们知道怎么按照规定去完成任务。

　　此外，我不得不承认，虽然自己的确很受启发，但事实上我也常常因这些年的学术期刊上读到的几百篇文章感到震惊，我的智商已经远远不及今天在场的大多数朋友。说实话，如果我看到某页上充满了公式，那么我将迅速转向下一篇文章。

　　指数化才是最终真谛

　　我自己基本不懂那些纷繁复杂的金融分析和会计准则，但是我创造了一种从容的、有针对性的投资方法，它不需要分析、会计和研究。本质上来说，指数型共同基金买的是整个股票市场的股票，然后按照巴菲特最推崇的持有期限持有这些股票：永远持有。

　　指数化投资这个想法不是我发明的。然而我认为，1975年世界上首只指数型基金的诞生（先锋500）是指数化投资史上具有开创性的时刻。最初大家所熟知的“博格的闹剧”，现在已经是世界上最大的共同基金。包括它的妹妹“500”基金，第一个表亲“5000”股票指数基金和它的弟弟债券指数基金，妹夫板块指数基金，先锋集团的投资者目前已有3750亿美元投资于被动策略，这占到我们所管理的长期投资资产的一半。

　　事实上，指数化是投资的最终真谛，它可以保证为每个投资者提供市场慷慨给予我们的应得回报。现实世界中，冷酷无情的简单算术法则（即总收益减去成本和税收等于投资者的净收益）使得主动型基金经理彻彻底底的失败。

　　耶鲁大学的大卫·史文森在他的新书《非传统成功》中提到“共同基金行业的巨大败笔在于对个人投资者的剥削。当那些基金从投资者手中获得大量的资金时，回报给投资者的只是伤害”。这些话语措辞十分强硬。但当《华尔街日报》说他的结论“生硬而刺耳”时，大卫·史文森先生只是简单回复一句“证据就在那里”。事实也是如此。

　　股票市场上的真实和错觉

　　股票市场的回报仅仅反映，而且通常在很大程度上夸大两个主要的独立因素。一个是具有内在商业价值的真实世界，另一个则是对即时股价的预期世界。

　　几十年前，公司收入的增长是投资者的风向标。公司管理层和公司股东都已开始认为任何“报告”的收入都是“真实”的收入。结果，正如Humpty Dumpty公司对仙境中的机构投资者爱丽丝所说：“当我报告我们的利润时，它仅仅意味着我选择报告多少利润，不多也不少···问题是谁将成为操作者，仅此而已。”接着爱丽丝回答说：“是的，是的，先生。”

　　公司管理层成为这些数字背后的操控者，同时我们的会计师往往和他们保持一致。事实上，即使我们采用恰当的会计记录方式，倒填期权日期（最近公司管理者使用的不法行为）也是合法的。于是，管理咨询人士老生常谈的“如果你可以测量它，那么你就可以操纵它”已然成为首席执行官们的良方。714452685

　　真实市场和预期市场

　　我以前也花了很长时间研究类似的区分，但表达方式不同。我担心的是我们过于相信那些数字。然而，就如我在《别指望它！数字化误区》里面提到，“数字不是事实。它们充其量不过是现实的苍白写照，也就是现实的扭曲版本···结果，我们对这些数字顶礼膜拜，把股价的即时精确性作为投资真谛，而忽略了公式本身永恒的内在价值”。

　　当我们同时拥有这样两个截然不同的市场时，出现如此严重的冲突便几乎不可避免。罗杰·马丁采用职业足球的比喻来说明这两种市场。预期市场就如同在竞争对手的分数差上下赌注，当游戏结束时，真实结果就会出来，也就是最终的得分。而在足球比赛预测时，他强调说，“任何真实市场的参与者都不可以参与预期市场之中”。那些明星球员，以及该足球表演中的其他参与者，都不可在这场比赛上下注，包括他们并没有参加的比赛。当然，肯定没什么人会对这样一种禁入的明智性提出争议。

　　但是现实中存在一种更大的游戏，在这里那些现实市场中的玩家不但可以，而且被强烈鼓励参与到预期市场当中：这就是公司在股票市场上的股价。股权激励鼓励首席执行官为其自身利益而操纵预期市场。当我们基于错觉而不是事实去激励那些管理者的时候，社会将承受巨大的代价。

　　“为资本主义灵魂而战”

　　这种现实市场和错觉市场间的区分可以解释美国公司、美国投资以及美国共同基金出现的很多问题。

　　1、美国公司

　　上市公司中前五大拥有最高报酬的管理者的薪酬支付比例从20世纪90年代的4.8%上升到最近的10.3%，翻了一倍多，而这段时期公司收入每年平均只增长1.9%。

　　金融工程的兴起，其中公司管理者可以操纵公司利润。比如，提高公司养老金计划的未来预期收益，即使实际应该降低。1981年，长期国债收益率为13.9%，养老金的预期收益仅为7%；而当前债券收益率仅仅为4.7%，养老金的预期收益率却达到了8.5% 。

　　2、美国投资

　　1950年私人投资者持有所有股票的92%，而今天只持有30%；相对应的金融巨擘（包括养老金和共同基金）份额从8%上升到了70% 。然而，这些代理人却面临着自身目的和利益无法真正代表委托人利益的冲突。

　　这些失败部分是因为机构投资者从拥有股票（1950年平均持有期是6年）到租用股票（现在是1年）的行为转变。公司所有者必然会关心公司管理者的权利和职责，而承租者则几乎不会计较这些。

　　当我们专业的证券分析师开始越来越看重这些错觉（即股价瞬间的精确性），并越发忽视现实的时候。真正的问题来了：那些模糊却不可回避、永恒而无价的公司内在价值到底谁来关注呢？我们的资金管理者变得“知道任何东西的定价，却不知道它们的价值”。

　　3、美国的共同基金

　　我们传统的管理明星变成了销售明星。曾经的管理行业，现在变成营销掌权，同时让我们投资者为其买单。

　　在过去20年间，股票型基金的平均收益率每年落后标普500指数大约3%（分别是10%和13%）。这很大程度上由各种费用导致，当然还与投资者自身差劲的择时和基金选择能力有关。结果投资者平均只抓住了市场复利收益的27% 。很明显，正如巴菲特先生所警告的，股票投资者的主要敌人就是费用和情绪。

　　结束语

　　在这个社会，管理职责才是真谛。如果这一使命完成，任何投资者都将清楚投资中哪些是真实，哪些是错觉。我们必须理解理解长期投资的明智和短期投机的愚蠢，理解复利在形成收益时起到的巨大作用以及复利成本在减少收益时带来的巨大影响，理解简单算术的无情法则。