吴超论金：关于那些事？

吴超论金

在人民币贬值预期减弱、超储率低位徘徊、经济增速有所回落的情况下，降低法定存款准备金率的呼声再度泛起。但在稳健中性货币政策主基调的引导下，降准的可能性又有多大？

　　认为当前应当降准的理由包括：2017年前两个季度超储率均值1.35%，较2016年全年超储率均值2.05%下降0.7个百分点，市场资金面偏紧已成为常态，月末、尤其是季末尤甚；5月末以来人民币汇率单边贬值预期逐渐消散，对降准的掣肘因素减少；此前表现超预期的经济增长，8月大部分指标增速都有明显回落，下行压力重现。

　　“目前央行降准已经具备较好的政策窗口期。”九州证券全球首席经济学家邓海清认为。

　　但海通证券宏观分析师姜超则表示，尽管人民币汇率贬值压力短期减轻为货币政策操作释放了一定空间，但当前经济并未失速下滑，防风险、抑泡沫仍是主旋律，且降准信号意义过强，与金融去杠杆的初衷相背离，所以短期内不大可能降准。

　　值得注意的是，中国人民银行金融研究所所长孙国峰近日在财新传媒旗下的《比较》杂志撰文指出，2014年外汇流入开始减少，2015年转为净流出，中国人民银行开始有条件在资产方主动提供流动性，结构性流动性短缺的货币政策框架逐步形成。在此框架形成后，央行保持适当的法定准备金率水平，即可使银行体系的存款增长自动带来法定准备金需求的增加，维持货币市场压力，货币政策操作由吸收流动性转为投放流动性，央行可以有效调控市场利率。

　　“未来，将维护结构性流动性短缺的货币政策操作框架。央行主要通过资产方的操作，综合运用多种工具有效调控市场利率体系。”孙国峰指出。

　　降准具有较强信号意义

　　申万宏源首席宏观分析师李慧勇担忧，市场对于降准仍理解为宽松信号，而当前监管趋严和金融去杠杆要求当前货币政策不能过于宽松，如果释放宽松信号有可能误导市场预期，助推金融泡沫。

　　财新智库莫尼塔研究首席经济学家钟正生同样表示，无论如何，降准都是一种信号意义极强的货币政策工具。这一点从社会各界对降准概念的谙熟于胸，甚至从近期债券市场对降准传言的反应上，均可窥见一斑。

　　央行二季度货币政策执行报告明确称，当前货币政策基调“稳健”，对流动性的提法是“削峰填谷维护流动性的基本稳定”。实际操作更是“稳健中性”，而非是“中性偏紧”或者“中性偏松”。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩表示，如果降准，银行体系流动性增多，利率下行，推动债券价格上升，权益资产也会受益，这与央行维持流动性“中性适度”，引导市场预期“稳健中性”的货币政策方向是背道而驰的，也不符合当前防范金融风险的工作方向。

　　他认为，6月中旬流动性宽松之后，非银机构有普遍的加杠杆行为、同业存单净融资规模大幅回升，类似的情况又在9月重现。如果此时降准，金融机构的杠杆可能会加剧。

　　基本面不支持降准

　　钟正生认为，当前中国经济所呈现的“韧性”超出此前预期，刚刚公布的8月物价数据又呈现出通胀压力加大的苗头，特别是以PPI平减的实际利率又出现了进一步的下降，上述经济基本面状况并不支持降准周期的开启。

　　国家统计局公布数据显示，8月，全国居民消费价格同比上涨1.8%，创今年以来最高位；全国工业生产者出厂价格同比上涨6.3%，环比上涨0.9%，环比涨幅创今年以来最高。

　　谢亚轩也表示，中国经济存在的韧性不支持在当前“降准”。今年以来持续看好消费升级和外需改善，虽然四季度经济固定资产投资有小幅下行压力，然而展望明年，净消费型经济体的私人部门杠杆率趋于稳定，且已经开始呈现加杠杆的石头，将拉动国内经济增长，对冲金融周期向下带来的压力，中国经济显著走弱的概率不高。

　　同时，今年通胀抬升的走势尚未结束，近期通胀预期有所抬升，该基本面的变化也不支持在当前“降准”。

　　流动性管理工具丰富而精准

　　在金融去杠杆的大背景下，央行通过MLF、逆回购等货币政策工具，已经较为成功地实现了流动性“削峰填谷”，利率中枢整体上扬，央行对流动性的主动掌控能力更加有效，而且精准。

　　从近期28天逆回购的启用以及MLF的超额续作上，也更加难以捕捉到央行意欲降准的信号。

　　谢亚轩认为，央行通过创新型货币政策工具加强对流动性的主动管理，在“负债荒”的背景下，银行对央行的依赖度上升。通过调整不同期限的利率水平来引导期限结构，减少金融机构套利行为。通过中期政策利率影响市场融资利率，实现政策目标，并进而传导至实体经济。

　　钟正生表示，随着金融去杠杆渐获成效，金融体系的资金需求量亦会明显下降，这本身又有助于减轻央行的基础货币投放压力。而降准带来金融重加杠杆的风险，则可能令央行难以摆脱不断增加基础货币投放的“枷锁”。

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