人能否战胜市场?对冲基金与被动管理型基金之争!

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　　人能否战胜市场?对冲基金与被动管理型基金之争!
　　如今，全球范围内，被动管理型基金发展迅速，成为近几年投资领域最大的趋势。而以对冲基金为代表的主动管理型基金不被看好，甚至有人认为主动管理型基金汇被淘汰。在美国，被动管理型基金比例占到了1/3，在欧洲，被动管理型基金占比过去十年翻了一倍。被动管理型基金的费用低，而对冲基金等主动管理基金费用高，而且收益大多也不如被动型基金理想。那么，我们不禁会问，人能否战胜市场，以对冲基金为代表的主动管理型基金真的会被被动管理型基金淘汰?私募排排网转发知乎作者对冲基金投资专家William Wu的观点为大家解惑。

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　　华尔街观点：被动投资这种爆发式增长不可持续
　　华尔街的观点是，被动投资这种爆发式增长是不可持续的。他们的论据主要是两点：首先，被动投资的发展趋势损害了公司治理。通过买入或卖出股票，主动投资者实际上是在对公司战略投票，并根据业绩奖励或惩罚领导者。即使不进行买卖操作，主动投资者也经常与公司高管对话，以卖出股票来威胁管理者改变战略，或增加分红或回购。被动型投资者则做不到这点：无论对所持有公司的战略有何看法，只要该公司属于某一指数，他们就必须继续持有。甚至有人指出，股东影响力是资本主义的原动力之一。
　　按对冲基金管理者比尔·阿克曼(Bill Ackman)的说法，“投资者的主动监督对美国商业的长期表现非常重要”。第二，被动投资没有促进市场的有效性。主动投资者认为指数投资(被动投资的一种主要投资方式)是一种搭便车的行为，市场只能支持一定数量投资者搭便车。 必须有专业的投资者做证券研究的基础工作，以便根据他们的价值发现购买和出售股票、证券，否则价格将不会保持在正确的水平。 如果有太多投资者选择搭便车，股市里就会产生很多价格偏离基本面的价值发现机会，也就意味主动型投资者会获得着更多机会跑赢大盘。 这些机会将吸引资金重新进入主动管理型基金的市场，于是，扭转趋势。资产管理行业也会在这样的循环中不断往复。
　　在这一节，我将对这个问题进行深入分析，并最终给出有别于上述两种看法的第三种结论：主动管理型投资不会被彻底消灭，但这并不是因为被动投资无法促进市场的有效性，恰恰相反，被动投资会非常有益于市场的有效性;主动投资者的生存空间会被不断压缩至极小，导致整个资产管理行业产生颠覆性革命，只有极少数非常优秀的主动投资者将会成为这场革命的幸存者和受益者。传统的公募基金(共同基金)可能会被彻底消灭，而对冲基金，可能会迎来一次大破大立，涅槃重生的机会。
　　1. 被动投资与主动投资：基本概念
　　简单的理解，被动投资就按照固定规则套路购买指数基金，以期带获取市场平局收益或特定风险因子溢价收益，主动投资就是通过一切手段打败市场，获取超额收益。要系统地探讨，主动投资和被动投资，我们需要用浅显易懂的方法简单回顾一些基础的金融学知识：风险，风险分散(投资组合)理论，资本资产定价模型(CAPM)，三因子模型，以及夏普定律。 熟悉这部分内容的专业读者可以直接跳过这一部分。
　　· 风险和投资组合理论(Portfolio Theory)
　　金融投資，本质上说就是下注未来。而未來的收益是可能会变的，也就是風險。金融学就是研究将風險 “量化”，再进行准确的测量和评估。举个简单的例子：投资创业公司，可能回报几百倍甚至几千倍，也可能完全赔光，波动范围很大 ，风险就大。把钱存在银行拿固定利息，可能的收益回报就是银行的利率，非常稳定，波动范围很小，风险就小。一般的，金融学用资产价格的“方差”来量化风险，因为方差是数学上刻画波动的统计量。美国经济学家马科维茨，在1952年提出资产组合理论，给出了多个风险资产组成的资产组合的风险和预期收益的分析框架，为风险分散方法打下了理论基础。
　　· 资本资产定价模型(CAPM) 从风险的波动定义来看，高风险意味着高收益，那么应该具体怎么通过资产组合的风险计算其预期收益呢?美国学者夏普(William Sharpe)、林特尔(John Lintner)、特里诺(Jack Treynor)和莫辛(Jan Mossin)等人于1964年提出的资本资产定价模型(CAPM)就要解决这个问题。该理论阐述了在投资者都采用马科维茨的理论进行投资管理的条件下，市场均衡状态的形成，把资产的预期收益与预期风险之间的理论关系用一个简单的线性关系表达出来了，即认为一个资产的预期收益率与衡量该资产风险的一个尺度β(Beta, 贝塔)值之间存在正相关关系。CAPM的公式如下： 这个公式可以简化理解为，CAPM提供了一个能衡量某只特定股票(或证券组合)的期望回报率与其风险的关系。所以，贝塔(β)的意义就是用来描述某个股票(或证券组合)价格相对于大盘价格的敏感度。一个股票的贝塔越大，它对于大盘波动越敏感。如果一只股票的β是1.5，则当市场上涨(下跌)10%时，该股票价格则上涨(下跌)15%。
　　· 三因子模型(Fama-French three-factor model) 在资本资产定价模型(CAPM)等传统理论下，投资组合的全部风险溢价由Beta系数决定。1992年，芝加哥大学的教授，尤金·法马和肯尼斯·佛伦奇通过对美国股票市场历史回报率的实证研究进一步发现市值较小、市值账面比较低的两类公司更有可能取得优于市场水平的平均回报率。由此三因子模型通过引入二个新的解释变量：市净率、公司规模，与CAPM中的市场指数一同估计股票的回报水平，即：
　　在法马和佛伦奇之后，人们又通过实证研究和行为金融学研究发现更多的影响证券收益的因子包括：
　　o 价值(Value)：估值低的股票可以获得超额回报
　　o 红利(Dividend)：公司的分红率(Dividend Ratio)是一个可以提供额外回报。即长期来看投资分红率比较高的公司，可以获得高于市场平均回报的收益。
　　o 动量(Momentum)：股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。可以通俗的理解为，人们喜欢追涨杀跌的行为金融学效应所带来的超额回报。
　　o 低波动(Low Volatility)：历史上价格波动比较低的股票，长期来看可以取得超过市场平均回报的收益。
　　o 质量(Quality)：如果持续选择那些基本面质量比较高的公司(比如股本回报率ROE比较高的公司)，那么从长期来看投资者可以获得比市场平均回报更好的收益。
　　由上述理论基础，投资收益有三个来源：
　　1) 市场的整体回报(贝塔);
　　2) 风险因子的风险溢价;
　　3) 超额收益(阿尔法)，即前面两项无法解释的回报，也被认作是投资者在操作投资中所获得的超出指数或基准回报的那部分收益。
　　整理回顾一下，主动投资和被动投资是为了分别收获不同收益来源而划分的不同投资理念。被动投资，是以获得市场的整体回报(贝塔)为目标。被动投资最简单直接购买大盘指数就好，其策略容量最大，收费最低，通常的产品形式是ETF基金(即交易型开放式指数证券投资基Exchange
　　Traded Fund的缩写)。主动投资，通常指由基金经理管理的公募基金和私募基金产品，他们以战胜市场、获取超额收益为目标，通常收取高额的管理费。同时，由于人的精力和能力有限，主动管理的投资策略容量通常有限。因子投资，介于主动和被动投资之间，但通常被看作是被动投资，因为因子投资有明确的规则和套路，通常不太需要人做出太多的干预和决策。同时，因子投资通常收费也较为低廉，接近被动投资。但是，因子投资也期望在长周期上获得其风险因子所带来的超出市场平均水品的超额收益。下图归纳总结了，主动投资、因子投资、和被动投资。
　　2. 被动投资与主动投资之间的依存关系
　　首先，让我们反驳激进被动投资者的观点——主动投资者会被完全消灭。被动投资支持者的理论核心是诺贝尔经济学将得主威廉-夏普(Williams Sharpe)先生1991年发表在 《金融分析师杂志》(The Financial Analysts Journal) 上的文章《主动投资的加减乘除》[1](The Arithmetic of Active Management)。这篇文章中被流传最广泛的一句话是：
　　“Active management is a zero-sum game before costs and a negative-sum game after costs.”
　　翻译成中文意思是，“如果不记费用，主动投资是一场零和游戏;扣除费用以后，主动管理基金总体而言对于投资者言一定是亏钱的”。按照原文，这句话有两层含义，(1)扣除费用前，主动管理基金的平均收益等于被动管理基金的平均收益。(2)扣除费用后，主动管理基金的平均收益低于被动管理基金的平均收益。(夏普教授的原文中给出了非常简洁漂亮的证明，有兴趣的读者可以寻找原文和译文，非常值得一读。)绝大多数被动投资的支持者只记住了后面一句话，由此便认为主动投资只是一场收取管理费的漂亮“营销策划”。
　　然而，非常值得注意的是，夏普教授总结的第一层规律：“扣除费用前，主动管理基金的平均收益等于被动管理基金的平均收益”中包含一个重要隐含条件，即：被动管理基金的平均收益其实是主动投资基金的镜像，也就是说，被动投资收益的存在必须依存于主动投资者。 想要理解这个道理非常简单，只需要考察一个问题——谁来为市场定价?只有主动投资者能为市场定价，被动投资者不能。 在一个有效率的市场中，资产和证券价格的底层核心应该是主动投资者从基本面研究出发做出的价值判断。甚至更进一步说，对于市场的定价权是市场就是下单买卖的意愿和动作。如果市场中所有投资者都是被动的，都不选择主动下单交易，那么，整个市场就不再有价格存在。显然，这并不可能。更重要的是，在一个饱涵势能的堰塞湖里，一个微小的波动都可能会激起滔天巨浪。这里我们先卖个关子后面再来解释这句话，但是至少我们已经证明，市场不可能只有被动投资者。
　　3. 当我们争论“人能不能战胜市场”时，我们究竟再谈什么?市场有效性
　　被动投资无法定价，是否就能证明华尔街的观点——被动投资无益于市场有效性呢? 我认为恰恰相反，被动投资可以提高市场有效性。这个有些违反常识的观点(一群无法参与定价的”跟风吃白食”的投资者怎么可能推动市场有效性呢?)对于本篇讨论非常重要。因为，当我们讨论“人究竟能不能战胜市场”的问题时，我们其实就是在讨论市场的有效性。效市场理论是由芝加哥大学金融学教授尤金尼·法玛正式提出的。 他传达的信息非常明确：在完全有效的市场中(即：Strong
　　Form of Efficiency Market)，价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润。我们都知道，目前上不存在完全有效的市场，从理论上讲投资行业的发展应该不断朝让市场更加有效的方向演进。因此，当我们争论主动投资和被动投资的未来时，着重点应该放在什么样的投资让市场更有效。
　　在详细论证这个观点前，先来回顾一下有效市场假说理论的几个要点：
　　· 市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。
　　· 股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。
　　· 股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。
　　测试一个市场是否有效非常简单，只需要问一个问题：投资者是否可以通过有意识地选股长期持续打败市场的平均表现?如果答案是肯定的，那么市场上就存在着一些被错误定价(低估或高估)的证券。这里“长期持续”这个词非常重要，因为投资回报的构成中有一部分是随机的。即使在一个完全有效率的市场中，投资者因为幸运选中一些股票而获得超额回报。然而，在有效率的市场中，投资者无法一次又一次地重复这样的幸运。
　　市场变得高效的方式是套利。例如，如果市场中某个特定股票提供了不对称的风险和收益比(例如很高的收益，很低的风险)，投资者会很快发现并大举购买。于是这只股票的价格飞涨，随着其价格上涨，其预期的风险调整收益迅速下降，从而使得它最终回归正常。
　　我们可以将套利发生的过程想象两个特定阶段：价值偏离和套利纠正。
　　价值偏离：价值偏离的来源是人，当人们根据错误的基本面分析给出错误的交易定价时，价值偏离就发生了。例如，一个公司其实没什么价值创造能力，但是公司宣传PPT
　　画的很好，CEO很能忽悠，于是很多投资者给出远高于其价值的价格购买股票。人类身上有很多非理性的偏见，都会导致类似投资错误，因此价值偏离时常出现。
　　套利纠正：当更其他投资者发现这个价值偏离并利用它获利时，就进入了套利纠正阶段。使用上述例子：当另外一些投资者发现上述公司的问题，并卖出甚至卖空该公司证券时，套利纠正就会开始了。
　　由此可见，一个市场是否有效力取决于以下两点：(1)投资者所犯错产生价值偏离的数量和严重程度;(2)投资者为纠正错误而采取套利纠正的数量和质量。如果价值偏离严重的情况很多很严重，而且很少有人针对这些错误进行套利纠正，那么市场的有效性就会降低，对于主动投资者而言，打败市场的机会就会增加。 相反，如果价值偏离很少发生，并且市场中套利者对价值偏离非常敏感。那么，市场将变得更有效，主动投资者更难击败市场平均表现。这两点都受到市场参与者技能水平的影响。如果市场参与者的整体技能水平得到提高，价值偏离发生的数量和严重程度将会降低，套利纠正的数量和质量将会增加，市场变的有效，并更难被击败。
　　现在我们可以回答这个问题了：被动投资是否增加市场有效性?答案是肯定的。因为被动投资提高了市场参与者的平均技能水平。被动投资是如何做到这一点的呢?是通过以下两点：(1)被动投资给缺乏基本面研究专业知识的散户投资者提供了一个廉价、更不容易犯错的参与市场的方式;(2)被动投资将那些专业技能不合格的职业投资者挤出了市场——被动投资从主动投资者手里吸引来了很多资金，这些资金大多来自于那些业绩较差的基金管理人。
　　被动投资增加市场有效性的现象其实可以从现实中得到验证。被动投资增长在不同国家、细分市场是不同的。比如，美国和欧洲的被动投资相较其他国家的市场更加发达，因而，他们的资本市场也更具有效性;在美国市场中，高市值股票(或称大盘股，U.S.
　　Large Cap)的34%的被指数基金所持有。业界和学术界公认，美国高市值股票的这个细分市场也相较美国其他股票细分市场更加有效。
　　4. 适者生存：对冲基金的涅槃
　　格罗斯曼 - 斯蒂格利茨悖论
　　格罗斯曼和斯蒂格利茨在1980年出版了一篇著名论文 《信息成本导致完全有效市场不可能存在》(On the Impossibility of Informationally Efficient Markets)中介绍了所谓的格罗斯曼 - 斯蒂格利茨悖论。这个悖论认为，由于信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价格不可能是充分显示的。因为，如果价格是信息有效的，就不会有人花费成本来收集信息并承担前期风险;而如果没有人去获取信息并据此决定其需求，新信息又不能被汇总或是以最快的速度体现到资产的价格中，于是价格就不会是信息有效的。事实上，这一悖论也应证了我们之前作出的判断，即主动投资者，不可能被被动投资者完全消灭。
　　更强大的新物种
　　前文讨论中，我们也埋下了一个伏笔：“在一个饱涵势能的堰塞湖里，一个微小的波动都可能会激起滔天巨浪。”为什么这么说呢?因为，随着被动投资的不断增长，多余的主动投资者被挤出市场，只剩下最优秀的主动投资者。与此同时，市场仍然需要定价者释放搜集和释放新的信息，于是乎，每一个剩下的主动投资者的平均“话语权“都被成倍的放大了。于是乎，他们变成了对市场具有决定性影响的超级参与者。 这就是主动投资者的涅槃重生，他们 将变得加倍强大。
　　适者生存：只有优秀的基因被保留
　　联系上一节所阐述对冲基金行业所面临的种种困境，被动投资的崛起完全可以看做是促使主动投资者涅槃重生的达尔文压力。达尔文压力可以被认为是外界施与一个物种进化过程的压力，使其不得不始终朝着有利于种族生存的方向演化。自然选择的过程依赖于基因的复制、变异和淘汰。在著名的《自私的基因》一书中，人类被描写成了基因的载体，甚至是基因的奴隶。因为人类所做的一切——我们想要吃饭、情欲、名望、赚钱发财……)，都是为我们所携带的基因能顺利延续。按照这套逻辑，那么我们可以把各式各样的基金——公募基金、私募基金、对冲基金、指数基金也都看成载体，他们所携带的DNA就是他们的内在特质。从这个角度看，对冲基金可以看做是公募基金基因突变的结果：从收管理费的模式突变为了收绩效费。因为这个基因突变，使得对冲基金能更好的将基金经理和投资人的利益统一在一起;从只能单边做多，突变成了可以做多可以做空还可以使用杠杆。这些突变，使得对冲基金具有更强的生存能力。
　　在生物进化中，环境的突然变化是自然选择的力量。目前，正是新一轮科技革命的爆发前夜，人工智能，区块链技术，物联网，5G，大数据，云计算等新兴领域，都正在爆发成长，随时可能颠覆传统旧的经济秩序。进化的历史车轮滚滚向前，相信对冲基金的一些优秀基因会在剧烈变动的环境中被保留下来，进化出更加强大的载体。只是，我们也不清楚，新载体是不是还会叫做“对冲基金”。
　　好，以上就是对冲基金投资专家William Wu的观点为大家介绍的关于主动管理型基金和被动管理型基金的观点的全部内容。下面，私募排排网给大家总结下：被动型管理基金得益于费用低，收益较好的优势，发展迅速，市场占比不断扩大。以对冲基金为代表的主动管理型基金的市场占比被挤压。然而，被动管理型基金爆发式增长是不可持续的，二者是相互依存的关系。最后，主动管理型基金中的公募基金可能会被淘汰，但是对冲基金(国内的私募基金是对冲基金的雏形)会优胜劣汰，涅槃重生，在基金市场中占据一席之地。