NAG Markets:金融事件—黄金面临的历史窗口

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史无前例的扩表速度
新冠疫情对于医学界和经济学界而言都是同样陌生的对手。在疫情全球性爆发后，美联储为首的西方央行选择以史无前例的速度，对经济进行“饱和式救援”。
截止4月21日，美联储总资产规模已超6.5万亿美元，相较疫情爆发前的4.4万亿美元上涨近50%；截止4月17日，欧央行总资产规模达到近5.3万亿欧元，相较疫情爆发前的4.7万亿欧元上涨了12%。

附图：美联储资产负债表规模 来源：Federal Reserve

附图：欧洲央行资产负债表规模 来源：FRED

宽松环境料长期延续
央行和政府的“饱和式救援”稳定了市场，也造成金融市场对央行宽松货币政策和政府强力财政刺激的极强依赖性。低廉的借贷成本和减税大礼包，是企业在疫情期的救命稻草，也是疫情后恢复期不可或缺的助力。
政府更是市场上最“大而不能倒”的“企业”。08年金融危机以来，美国联邦基金利率低企和美国政府债务规模膨胀成为常态。2020年特殊背景下，新冠疫情的爆发令美国政府财政赤字急速扩大。当前的美国政府将比任何时候都需要低企的联邦基金利率的支持。

附图：美国政府债务规模、联邦基金利率等 来源：Bloomberg,东证期货

货币政策的宽松与紧缩工具的切换需考量诸多因素，这轮央行货币政策宽松潮随疫情而起，却无法随疫情而终。美联储已被美企和美国政府“绑架”，其他央行大抵如是。
根据IMF关于财政报告的预测来看，全球财政赤字状况将超过08年金融危机时期，全球政府债务/GDP的水平将从2019年的83.3%上升至96.4%。在政府高额债务的压力下，预计全球主要经济体央行的货币政策，需配合维持低利率，以降低政府的还债成本，等待经济全面复苏后再行考量加息选项。

海外市场需求支撑美元信用
从美联储外汇互换操作规模来看，海外市场对美元的需求依然较大。疫情的反复、国际环境恶化、新兴市场国家主权信用债违约的尾部风险，将持续构成美元的被动强势。但从行情反馈来看，美元的被动走强对黄金的利空效应难以持续。
黄金的历史性上涨周期通常伴随着美债扩张、美元超发。在当前全球央行共同放水的背景下，仍然以反映美元对一揽子货币汇率变化的美元指数，来反映美元的“信用”，具有一定局限性。换言之，海外市场对美元迸发的巨大买需，掩盖（或称延后）了美联储利率调降、资产负债表扩张、美元超发对黄金的影响力。
回顾历史上美国经济衰退期，美联储在每个经济衰退期都对联邦基金利率进行了调降。但美元指数、黄金并不呈现明显的负相关关系。

附图：美国经济衰退期间主要资产表现
来源：NBBER, Bloomberg, St. Louis Fed, 东证衍生品研究院

通胀预期与负利率才是关键
由于油价历史性走低，叠加各国防疫封闭措施令消费热情低迷，隐含通胀预期当前处于低位，限制了金价表现。
黄金的本质是不生息的抗通胀资产，在实际利率（实际利率=名义利率-通胀预期）处于负区间时往往录得强劲表现。如下图所示，美国实际利率为负时，伦敦金同比涨幅明显高于实际利率为正时期。

附图：美国实际利率与伦敦金价格同比变化 来源：Wind,广发证券

眼下可视为欧美疫情防控的中后期阶段，随着5月欧美经济分阶段重启，需求边际有望增加。本次疫情还意外引发了西方经济体对全球化的排斥，加上新冠疫情对新兴市场国家的影响力料较欧美国家更久，危险的地缘保护主义（及有可能出现的关税壁垒升级）和供应链断裂或造成商品短期供应不足，叠加各国的货币超发，引发通胀走高，推动金价上涨。

总结
全球正处于相较2008年金融危机更极端的低利率、高赤字、货币超发的环境中。预期全球主要央行长期高宽松、低利率环境，和有望在中长期回升的通胀预期，可能为黄金开启上涨的历史窗口。


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