摘要：期货操纵有专门模式，与期货衍生品特有的交易规则有极大的相关性。本文以期货交易中多头庄家聚集资金，控制多单数量，迫使对应空头无法交割足够的仓单而被迫高价平仓，进而获取利益的操纵市场方式为研究主线，讨论在现有制度下期货操纵行为的特征。具体研究内容包括期货操纵技术核心分析，交易规则影响，定量分析公式，操纵相关参数、阶段特点，以及与股市操纵差异。最后给出监管建议。

关键词：期货操纵 逼仓 持仓集中度

1. 期货市场基本交易制度评述

1.1期货市场基本交易制度

期货市场是一种高度组织化的市场，为了保障期货交易有一个"公开、公平、公正"的环境，监管部门、期货交易所制定了一系列的交易制度，这些交易制度包括：保证金制度、当日无负债结算制度、涨跌停板制度、持仓限额及大户报告制度、强行平仓制度、信息披露制度等。其中持仓限额和大户报告制度是紧密相关的防范大户操纵市场价格、控制市场风险的重要制度。而信息披露制度是指期货交易所公布期货交易有关信息的制度，包括持仓量和成交量排名情况以及期货交易所交易规则及其实施细则规定的其他信息。这些信息，对观察市场是否有操纵行为，具有重要意义。

1.2市场操纵者利用制度漏洞，规避监管

在期货市场发展早期，操纵行为频繁发生，随着法律法规、交易制度逐步成熟完善，操纵行为已经大大减少，但依然存在。

期货操纵的主要模式就是逼仓（本文单指多逼空，下同）。期货逼仓是多头庄家聚集资金，集中买入某一个（或几个）期货合约，庄家控制多单数量，迫使对应空头无法交割足够的仓单而被迫高价平仓，多头庄家获取利益的操纵市场方式。

期货交易特有规则是逼仓的前提。产生影响的主要规则条件是合约到期交割、双向开仓和保证金制度三方面。第一，期货合约到期交割，决定了到交割日，空头必须交割符合标准的仓单，否则会被强制平仓，或支付高额违约金。这是逼仓成立的最根本前提。第二，双向开仓制度允许投资者卖空买空，期货持仓量可以远超过可交割的现货数量。这两个规则，决定了期货合约可以形成超过可交割仓单数量的持仓，给庄家逼仓创造了必要前提。第三，保证金的杠杆作用，让交易者更容易买卖和持有超出自己资金能力的持仓。以上三方面因素，构成了庄家逼仓的条件。虽然持仓限额制度、大会报告制度和信息公布制度等管理制度，已经有效的限制了市场操纵，法律法规也明确界定市场操纵的相关条款和处理方式，市场依然还存在着逼仓等市场操纵行为。需要对此进行深入研究。

2. 期货市场逼仓原理

2.1“逼仓”必要条件和动机

交易规则等外在条件决定了操纵的可能性。利害抉择，决定了庄家的操纵选择。当逼仓的利益大于操纵的损失，或损失少于不逼仓。庄家就可能选择逼仓。

虚实盘盈亏比是庄家决定逼仓的主要标准。虚实盘盈亏比是实盘与虚盘盈亏的比较。实盘和虚盘定义：在某品种特定月份合约的期货总持仓中，有现货可以做成仓单可以交割的部分，是实盘持仓；期货总持仓中，无现货可以做成交割的期货持仓，就是虚盘持仓（总持仓减去实盘数量，剩下的就是虚盘持仓）。多头逼仓拉高期货价格，迫使虚盘空头因为无法交割，只能在高价平仓，从而获得逼仓利益。这也导致庄家比现货价格高的位置，要持有多单，接下大量仓单，或对应实盘数量期货持仓砍仓，低价平仓，而产生实盘亏损。逼仓虚盘盈亏与实盘亏损比较，是庄家是否选择逼仓的主要依据。

逼仓盈亏分析的计算公式如下：

逼仓盈亏=虚盘盈利—实盘亏损

虚盘盈利=（庄家净多单—实盘量）×（平均卖出价—平均买入价）

实盘亏损=仓单总量×（平均买入价—仓单卖出价）

当逼仓虚盘盈利大于接实盘损，或者选择逼仓虚盘亏损小于接实盘亏损的时候，都可能产生逼仓。

逼仓具体参数分析：

根据上述公式分析，逼仓相关主要参数为：持仓总量、最终交割仓单数量，多头平均买入价格，多头出场价格、仓单卖出价格。

庄家逼仓各要点的具体参数要求如下：

（1）庄家平均买入价格低。

（2）虚盘空头量大（即总持仓量大）。

（3）交割仓单少。

（4）接到的仓单卖出价格相对高。

2.2主动逼仓和被动逼仓

主动逼仓：庄家认为逼仓的虚盘盈利远超过接实盘的亏损，做好接仓单低价卖出亏损准备 ，主动买入大量期货合约进行逼仓的行为。被动逼仓：多头看错行情，大量买入期货，价格下跌后，判断逼仓比平仓损失少，盈利多，从而被动采取选择逼仓的行为。

主动逼仓的评估方式如上所述。被动逼仓的利害比较角度需要细化分析多头是否可以止损，具体如下：

多头砍仓损失＜接仓单损失

多头砍仓损失=多头净多单×（多头买入价—多头平仓价）。

多头逼仓盈亏=（多头净多单—仓单量）×（多头买入价—逼仓平仓价）—仓单量×（多头买入价—仓单卖出价）

从公式对比可以看出，当多头做错行情下跌的时候，如果多头砍仓，多头的虚盘和实盘是一起亏损的。而且，在市场看跌的情况下，买入流动性很差，多头砍仓的价格还会低于市场价格。如果多头选择逼仓坐庄，庄家实盘亏损和砍仓差不多，而虚盘出场价格就可以由庄家控制。庄家在虚盘上的损失会大大低于砍仓，还可能产生大量逼仓盈利。在行情下跌的时候，市场卖出量很大，庄家更容易拿到大量多单，逼仓的虚实盘比例非常有利于逼仓。主动逼仓和被动逼仓，具体条件和发生各有特点。

2.3 逼仓主要阶段特征

逼仓要点参数与逼仓的四个阶段：吸筹、上涨、平仓、仓单处理。根据逼仓几个阶段的特点，庄家在不同阶段处理上述逼仓主要参数的状况是不同的，与股票操纵的状态相比，有共性也有个性。

2.3.1吸筹阶段

主要满足虚实盘盈亏条件中，持仓量和低价买入的要求，庄家要在低位买到尽量多的多头持仓。操作中，庄家常有故意打压，传播利空消息等行为。方法类似于股票坐庄。期货吸筹与股票吸筹不同特征是由于双向开仓，持仓量没有限制，庄家以低价拿到与预计的实盘数量相比，最大量的买入多头持仓为目标。而股票庄家以在低价控制到股票流通总数的最高比例为标准。

2.3.2拉升阶段

期货逼仓特征是只要多头不平仓，空头只能交货，或者平仓，空头平仓自动会把价格拉到高位。期货价格过早拉高，又会吸引大量仓单交割。庄家为了控制仓单数量，有时候反倒要卖出，控制期货价格上涨速度。期货庄家拉升、或打压期货价格的有多重任务，要在仓单总量和虚盘盈利之间做平衡。股票庄家则主要在根据手头持有的筹码，不断进出，去控制股票价格，有短线获利和筹码的均衡要求。

2.3.3出场阶段

期货持仓是一一对应关系，只要有一手多单不出，就必然有一手空单无法出场。空头即使想高价止损，也要看多头是否平仓才可以。因此，庄家的技术手段更多在控制平仓节奏，不仅仅是控制价格。出场阶段的盘面主要特征是持仓量大幅度减少。一些庄家为了制造假象，保持盘面的持仓总量，也会利用期货双向开仓的规程，以开仓方式平仓，维持虚假的持仓量。股票庄家出场的主要目标是让其他资金在高价格接下庄家卖出的股票。

2.3.4仓单处理阶段

仓单处理阶段是期货操纵的特有过程。逼仓合约摘牌前后，庄家还需要处理手头大量仓单。仓单处理方式主要包括两种，第一种在现货卖出。其二是通过期货合约卖出，包括在相关合约卖出做对冲，以及在逼仓挤出大量虚盘，获得盈利后逼仓基本完成，持仓量已经大幅度减少，剩余持仓的虚实盘盈亏条件不利于继续逼仓的情况下，在所逼仓的合约直接打低价格，让空头准备交割的仓单不再交割而买入平仓，多头庄家对应直接卖出平仓，不再接仓单的处理方式。庄家在剩余数量的持仓部分承担亏损。另外一种处理方式，是在远期合约卖出的处理仓单方式，仓单既可以在远期期货合约交割，也可转换成期货对冲，利用对冲锁定仓单损失，仓单通过现货市场卖出。

处理仓单有多种模式，各种模式的仓单亏损计算如下；

（1）卖现货处理方式的仓单亏损=（多头平均持仓买入价—仓单卖出价）×仓单总量+仓储、损耗费用+资金成本。

（2）卖出远期合约交割的仓单亏损=（多头平均持仓买入价—远期合约卖出价）×仓单总量+仓储、损耗+资金成本+交割费用。

（3）卖出远期合约对冲方式的仓单亏损

=仓单亏损—对冲卖出

=（多头平均持仓买入价—远期合约卖出价）×仓单总量+仓储、损耗费用+资金占用成本—（多头远期卖出价—多头远期买平仓价格）×多头远期卖出持仓量。

这种方式下，多头庄家在远期或相关品种合约建立空单，利用手头仓单打压远期合约的期货价格，以卖空利润去弥补仓单损失。

（4）逼仓完成后打低期货价格不接仓单的亏损=多头剩余净多单×（多头平均买入价—多头后期平均卖出价）。这种情况中，因为空头准备交割或者已经交割形成仓单。空头交割月基差高于不交割，或者仓单提货的成本，空头才会不卖仓单，或者回购仓单。根据期货持仓一一对应的规则，空头愿意平仓，多头才可能平仓。这样多头庄家能平仓的价格就是实盘空头愿意买入的价格。这又分两种情况，空头准备入库成为仓单还没有交割的现货，其二是已经入库的仓单。实盘空头也根据利益比较选择是否平仓，不再交割仓单。实盘空头愿意平仓的价格，就是多头庄家可以出场的价格，分别如下:

多头与准备仓单准备交割的空头对冲的价格=现货价格+交割费用+运输费用

庄家与入库仓单交割的空头对冲价格=现货价格—交割成本—运输费用+仓储费用。

以上分析 ，对增值税等不直接与逼仓相关的盈亏参数不列入。

2.4逼仓的两个重要变量:仓单和持仓集中度

在上述逼仓重要参数中，仓单和多头的净多单与总持仓之间比比例，需要特别关注，做更细致的分析。

2.4.1 仓单数量

仓单的形成是动态的，期货对现货的升水，与仓单数量成正比。 期货升水越高，交割利润越大，仓单数量越多。

交割利润=空方期货卖出价格—现货购买价格—交割成本（含仓储费、资金利息、运费等）。

期货出场价格高低与仓单数量之间的平衡关系，决定了庄家控制出场价格的区间范围。由于货物有限，钱无限。市场上符合交割标准的货物都可能已经交割的情况下，仓单数量还是比期货持仓量要少很多。即使期货价格很高，仓单数量也不会增加很多。这样，多头继续拉高价格，也不会增加仓单亏损，庄家完全可以控制期货价格的高度，期货价格就可能出现非常高的对现货升水。

2.4.2 持仓集中度

多头的集中度是非常重要的逼仓条件，合约持仓量很大，多单没有集中到多头庄家手中，逼仓也不一定发生。其他跟风多单，总是要出场的。多单出场就必然转换成空单。而且这种空单是平仓单，平仓就是减少持仓，庄家也无从逼仓。期货投资也有俗语“多头才是多头庄家最大的敌人”。如果其他多头过多，庄家就不会过早的拉高期货。此时，庄家的虚盘盈利公式就变化如下：

庄家净多单盈利=（总持仓量—跟风多单）×（庄家买入价—庄家卖出价）。

从期货逼仓机制的要点和定量分析的主要参数可以看出，产生期货逼仓的核心条件虚实盘比例，就是仓单数量和多头庄家净持仓量的比例。在实际操作中，也有吸筹、拉抬、出货、做技术图形、制造虚假信息、拉抬或打压现货等各种操纵手段，这些不单是期货特有的逼仓技术，在此不在赘述。

3.期货市场逼仓的案例

3.1 主动转为被动逼仓的案例

3.1.1 案例经过

自98年9月下旬，绿豆下跌，多头进入做多，即准备接下实盘后逼仓，期价开始上涨。当年绿豆供给充足，需求不振。现货价格持续下跌。9月新豆收摘后，高企的期价吸引大量绿豆流向期市。绿豆期货价格从年初的2400元/吨，最高上涨到4000元/吨上下，进入交割月前，期价大约在3800元/吨。

进入99年1月后。901合约开始收取55%的保证金。部分空方提出交割，并已完成了约四万吨的交割。此时多空对峙，持仓急剧扩大期价跌幅达300元/吨，按5%的保证金计算，仅可维持不到200元/吨的跌幅。交易所为控制风险，将停板由120元/吨缩小到6元/吨，并大幅度提高各合约的保证金。至1月18日，交易所出台政策，将3、5、7月合约全部平完，重新开始交易。1月29日，交易所公布仓单为84410吨。这是郑商所历史最高绿豆仓单记录。各月份合约最低价格在2300-2500元/上下。

3.1.2 逼仓要素特征分析

98年11月各合约持仓之和已在40万手（双边）以上，平均期价在3400元/吨上下。如果多头退让，期价到2500元/吨附近才可能出场。多头退让损失18亿。而选择逼仓，仓单损失为7600万，如果价格能够维持在3800元/吨以上平仓。假定901合约可以逼仓多单为5万手（50万吨），净多单为41.5万吨。逼仓盈利可达1.66亿。

从以上案例看，即便郑商所出现历史上最高的仓单数量，和虚盘逼仓盈利相比，对庄家来说，逼仓依然是更优的选择。

3.2 被动逼仓案例

3.2.1 案例经过

2015年9月16日，中国证监会认为姜为违反《期货交易管理条例》规定，对其做出了行政处罚。证监会认定：在2014年11月至12月之间，姜为集中资金优势、持仓优势连续买卖“甲醇1501”合约，操纵期货交易价格，亦为影响“甲醇1501”合约价格囤积甲醇现货。姜为操纵“甲醇1501”合约的行为使相关期货合约价格产生非正常波动，形成的期货价格信息严重失真，不能真实反映市场供求关系，严重影响期货市场发挥价格发现、规避风险等功能，不仅损害了期货投资者的合法利益，也对当前期货市场正常交易秩序产生了严重负面影响。证监会对姜为处以顶格100万元罚款，同时采取了终身期货市场禁入措施。之后，该案件在成都中级法院起诉。

“甲醇1501”期货合约操纵案是证监会查处的较为典型的期货市场操纵案。2014年11月14日至2014年12月16日，姜为作为现货市场最大的甲醇贸易商，控制42个期货账户，采取集中资金优势、持仓优势，连续买卖期货合约，同时囤积现货以期影响期货市场行情，操纵期货交易价格。逼仓起初还算成功，2014年11月甲醇1501合约逆市反弹表现强势，但12月初之后形势急转直下一路暴跌，在12月底甚至出现连续四个跌停的极端走势，最终结果是姜为巨亏数亿元。

3.2.2逼仓要素特征分析

（1）逼仓前期与逼仓失败价格变化

至2014年12月16日，姜为实际控制的42个账户累计共有资金4.15亿元，持有“甲醇1501”合约买仓27517手，超过全部买仓的76%。通过大比例控制持仓，控制了价格走势。

（2）期现价差

逼仓前期导致期货价格处于升水，本案例庄家还同时控制现货。逼仓失败后，期货处于贴水状态。这说明多头一旦持仓过大，如果以平仓方式出场，庄家损失是最大的。下跌行情中，很可能形成被动逼仓。

（3）逼仓前后的持仓量价格变化

逼仓前期持仓量剧增，给逼仓创作了条件。逼仓失败后，价格接近现货价，双方平仓。本案例还有连续跌板强平，持仓强制减少的过程。

（4）逼仓与仓单特征，逼仓形成巨量仓单的情况

逼仓早期，市场传言有形成30万吨仓单的可能。最后由于期货价格暴跌，实际仓单约10万吨。这反映了逼仓对市场的破坏作用。大量被迫交割的仓单，其交割流程并不是现货所需要的，交割成本也很高。为期货组织仓单后，即便期货大跌，仓单数量依然很多。也说明了仓单流出成本也高。

（5）逼仓形成的远期高贴水

本案是多头开始单拉主力合约1501形成，是否同时卖空远期合约，尚不清楚。逼仓前期，形成了1501对后续热门合约1505的高升水，逼仓失败后，1501对远期1505高贴水。这和近期因为逼仓，有大量仓单压力也有关。

这个案例表现了逼仓过程中各个要素特征变化。案例最后的结果是失败的。案例还体现了逼仓先控制现货来控制影响期货价格的情况。

还有一些案例有各种不同结果，有逼仓成功的，如PP1609,也有通过行情震荡软逼仓的，如玻璃期货。各种具体案例，在此不再展开。

4.防范逼仓监管建议和意义

4.1 逼仓机制决定监管重点在仓单、持仓集中度以及披露

逼仓的核心条件是持仓总量与仓单比例、多头庄家集中程度。监管政策、管理制度控制逼仓的要点，就是一旦产生逼仓，就能有大量的仓单出现。同时，要从监管制度上能事先直接约束庄家的持仓比例。目前已有的持仓限额、大户报告制度、信息披露制度对操纵市场形成了有力的约束，也还可以根据逼仓的机制，做更细致的规范。

4.2对仓单交割制度建议

通过仓单数量，控制逼仓制度要点，是要在一旦出现逼仓，出现期货对现货高升水的时候，能够产生大量交割仓单，自动破坏多头庄家的逼仓条件。

现行期货市场某些管理政策需要调整，要放开仓单交割。当然，期货交割标准不单单是为了控制逼仓，更多的是为了让期货契合现货标准，让现货企业更好的进行对冲避险。

企业能够避险的必要条件基差归零，就是是接近交割日，基差要趋向于零。逼仓形成基差偏差巨大，企业就无法进行正常的避险操作，而且还因为避险产生巨大的亏损。在逼仓之后，往往会形成大量仓单囤积，对市场造成很大冲击。

按照直线的思考方式，应该控制仓单，防止出现大量仓单的情况。现实中有些政策也是如此，交易所对某些品种的交割标准不断提高。但是，这样控制仓单交割量实际效果不一定理想，由于交割被控制，仓单数量有限，反倒会庄家进行刺激逼仓，从而刺激因为期价高企，交割利润丰厚，仓单数量趋向最大交割量。

仓单大量形成的根源是期货对现货高升水。期货升水越高，仓单数量越多。而庄家愿意承接大量仓单亏损的原因是因为他们可以通过逼迫虚盘空头在高位砍仓，获取巨额收益，超过接仓单的亏损。可交割仓单数量与持仓量比例过少，让庄家有机可乘才是根本原因。如果期货高升水后有大量仓单交割，庄家就难以操作而只能放弃逼仓。只要期货对现货升水不离谱，放开仓单也不会带来大量交割。控制仓单巨量交割的主要方式，恰恰是放开交割。

4.2.1从仓单看期货功能发挥

无论发现价格、还是避险。要求期货交割基差趋向于零。企业避险主要也是通过对冲方式，而不是以高成本的交割方式，去实现避险功能。从以下两种避险方式可以比较差异。

分析两种避险方式：

对冲避险方式成本=现货变动价格+期货变动价格+基差变化。对冲避险方式下，企业没有新增物流、仓储成本，也没有改变企业正常的物流方向，只需要通过期货对冲，回避风险。这种方式避险的成本非常低，期货给现货行业带来的是正向收益。

交割避险方式成本=现货购销价格±期货交割价+物流成本+仓储成本。交割避险方式发生了额外的交割和仓储运输等成本，并且改变了企业正常的物流流程，避险的综合成本很高。交割又形成了大量仓单，改变了行业正常的物流状态，对行业有很多负面作用。

当期现基差超过交割额外产生的交割物流等成本时，市场就会选择交割避险。而近交割月大基差只会出现在逼仓的情况下，控制逼仓，减少交割基差，提高企业套保效率的核心之一，是仓单交割制度要允许仓单大量交割。

仓单管理的目标，不单是防止逼仓，还有确定交割标的、区域定价等多重目标。因此，允许大量交割仓单同时，也需要保持交割标准，交割仓库地域的一致。不能简单的降低交割标准，和增加大量异地交割库。

4.2.2增加高贴水替代交割品、异地交割库，可有效控制逼仓

即在标准交割品之外，增加比正常升贴水高的替代交割品；在标准地交割库外，增设比正常升贴水高的异地交割库。设置比交割品牌高的替代品交割贴水，和异地交割库高交割贴水。当基差在正常范围内，替代品交割和异地因为交割贴水高，交割成本高，不发生替代品或者异地交割库交割。期货依然维持准确的品质和区域位置指向。当逼仓产生，期货对现货高升水超过替代品贴水的幅度，替代品和异地交割仓单数量又可以大量增加，仓单与总持仓比例增加，庄家逼仓接仓单的亏损大幅度增加，虚盘获利减少。

如果庄家继续拉高期货价格，仓单还会大量增加。这样就破坏了庄家逼仓的条件。如果不发生逼仓，仓单也就不会大量产生。这是良性循环的结果。即使逼仓带来大量的替代交割品和异地交割仓单，由于买入方得到超额的贴水，接仓单的买方也是合算的。替代品和异地卖方在更高的期货价格卖出，虽然付出了超额的贴水成本，总账也是合算的。这些损失由逼仓的庄家承担，从而大大增加了庄家逼仓成本。这样在机制上就控制了逼仓的产生，而不需要监管部门和交易所经常出临时政策干预市场。

4.3对大户报告制度的建议

庄家持仓集中程度，直接决定了逼仓产生的条件。庄家集中控制多头持仓，必然会通过关联交易交易方式。从监管上制约大户交易关联。制定披露更多信息的规范，能有效的制约市场操纵

持仓限额、大户申报，要从原有期货相关、单品种相关，延伸到同品种其他月份、相关期货品种，现货相关交易等方面。

大户主动声明制度。当某合约期货持仓量超过一定总量时，持仓超过一定持仓量比例的交易账户，必须自行申报是否有关联交易与持仓，申报要更详细的内容。持仓限额和大户持仓制度中，申报内容包括交易相关和机构相关。

交易相关 ，主要是期货品种主力月份，也包括同品种其他月份合约关联、上下游相关品种期货合约，现货的库存、合同数量、方向是否关联，以及大户持有的现货报价是否对期货产生影响等。

机构相关，则包括机构间交易约定，是否有共同接仓单的约定，所接仓单是否有分配与处理约定，相关现货贸易是否有期货相关约定，是否试图合作影响期货价格、现货价格的约定等。

4.4对信息披露制度的建议

信息披露方面，则要规定大户有主动申报义务，申报上述更多的关联内容，并承担瞒报的法律责任，不给庄家事后的借口。

4.5监管制度调整和具体指向

这些调整建议，是根据逼仓的技术原理，从期货逼仓的各个要素，加以约束。包括持仓比例、现货等多重角度。

1、品种、期现关联。要求申报增加期货不同月份、相关期货品种、相关上下游现货品种申报要求，限制庄家通过隐蔽、无资资金直接往来的渠道，进行暗箱集中操纵。

2、合并计算市场大户持有的各种相关合约、品种的关联，更清晰分析对价格的影响。

3、机构关联限制。明确庄家不能通过分仓、现货贸易，互相约定，共同接仓单等方式，与其他机构、企业合作，逃避显示资金划转、物流运输等通道痕迹。

4、预先确定的大会申报义务，防止庄家借口无相关法规、文件限制，做监管逃避。确定逃避申报是违规违法行为。这也减轻监管部门取证的工作压力，提高监管效率。