金晟：融资“秘密通道”被上市公司大股东盯上：可交换债
文 金晟小众而又神秘的可交换债券，在2016年悄悄火了。无论是发行数量还是规模，又或是参与承销的券商，都在2015年的基础上翻了一两倍。
但就在这组漂亮的数据背后，藏着另一个秘密——可交换债遭遇买卖双方“热冷”夹击。换言之，可交换债尽管受到资金方(买方)的万般宠爱，但却遭到了部分承销商的“冷落”。
这究竟是怎么一回事？
这遇冷，该从何说起？
最近，券商中国记者和一位业内人士聊天时，听他说起近期他们想要推进的几个可交换债项目，在寻找承销商时都遭到了不同程度的冷落。深圳某金融信息服务公司副总裁称，“大券商承销商的积极性明显没有中小券商的高，主要是觉得承销费比较低，没什么钱赚。”
“目前可交换债的承销费率通常在千分之1.5至8之间，与公司债平均1%的承销费率相比，明显要低一些。”据某资深债券发行人透露，可交换债审批程序类似公司债，审批周期较长。在相同情况下，券商自然更愿意承揽赚钱多的公司债。
“也不能说大券商承销不积极，只是每家券商债券业务结构，决定了他们开展可交换债的必要性。”北京某上市券商债券部负责人称，以我们为例，在我们债券团队人员有限的情况下，我们业务开展肯定还是以公司债为主，可交换债暂未涉及。而有的大券商公司债发行都忙不过来的情况，暂时不接可交换债也在情理之中。
“我们目前债券业务规模现在还比较有限，因此我们公司债与可交换债都在做。”去年可交换债承销数据排名前五的券商债券部相关人士称，毕竟可交换债是买方比较热衷的债券品种之一，因此只要项目组能承揽到可交换债，我们就不怕发行不出去。
确实没错，上述深圳某金融信息服务公司副总裁也说道，“可交换债作为一个很好的债券品种，颇受市场资金方的青睐，可苦于项目太少，没办法加大配置比例。”据券商中国记者此前统计，2016年发行的可交换债数量也就仅有82只，比2015年34只增长了141%，可交换债券规模也从251.35亿元增至674.82亿元。尽管可交换债发行数量和规模都大幅增加，但与上千只的公司债相比，仍然微不足道。
利用可交换债减持将受阻
“可交换债在国内算是一个比较新的债券品种，市场对其认知度也不高，因此在发行市场出现冷热不均的情况也很正常。”某上市券商债券部门负责人表示，但在上市公司再融资监管趋严的当下，可交换债将是一个很好的补充工具。他预计2017年可交换债供给小于需求这一现状，将进一步的到改善。
“上市公司数量虽然超过了3000家，能真正满足发行可交换债条件的法人股东并不多。”上述副总裁称，此外发行人对可交换债的认识也较为有限，因此可交换债数量想在短时间内有较大突破还比较困难。
据介绍，可交换债是基于可转换债券之上的一种创新产品。它与可转债的区别在于，可交换债的发行主体是上市公司的股东(必须是法人股东)，而可转债的发行主体是上市公司本身。可交换债对于发行人而言，既是一种融资方式，也可作为股东减持股票的手段。
从发行人的角度来看，可交换债具有减持、融资成本低廉、对股价冲击小、较高的质押比率和灵活性等优势。不过，上市公司股东想要利用可交换债减持，必须是有明确减持需求，但因政策原因未能减持的上市公司股东：或有明确减持需求的限售股股东，如发行私募类可交换债，则仅需在换股期开始前解禁即可。
不仅如此，运用可交换债实现减持同时还需要注意的事项如下：
1、从持股数量来看，发行债券规模起步为2-3亿元，按一般质押率7折左右折算，发行人至少需持有3-4亿市值以上的对应股份。
2、发行人须为公司制法人。
3、发行可交换债券减持股票与普通减持股票一致，均需缴纳所得税，转让价格为可交换债券的换股价格。
4、用于可交换债发行的股票不允许有权利瑕疵，若处于质押状态，需在发行前将其解锁，并质押于专门用于交换债券的质押专户。
“可交换债按照发行主体，通常分为公募可交换债和私募可交换债。”深圳某中型券商投行部总经理称，不同发行方式下，可交换债发行要求的不同，鉴于私募可交换债宽松、灵活的发行要求，大多数发行人倾向于以私募的形式发行可交换债。
据了解，2013年中国首只可交换债“13 福星债”即为私募可交换债，此后私募发行方式的可交换债在发行数量上一路领先。2014年至2015年，尽管公募方式数量不及私募，但在总规模上超过私募。2016年，私募可交换债爆发，无论是发行数量还是发行规模都远超公募可交换债，成为可交换债的主力军。
“公募可交换债券由于对发行人、标的股份、标的股份上市公司等要求较高，因而发行难度也远远大于私募可交换债。”上海某大券商资深债券发行人士称，与公募可交换债相比，私募可交换债发行更为灵活、宽松。如公募可交换债必须经过资信评级机构评级，且融资金额不超所持股票市值的70%，而私募可交换债对此都没有此要求。
具体来看，影响公开发行可交换债发行规模的因素有五方面：
1、发行主体净资产规模：发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。
2、发行主体盈利能力：最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。
3、发行主体持有股份数量：发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%。国有股东授权代表单位用于质押的国有股数量不得超过其所持该上市公司国有股总额的50%。
4、募集资金需求量：应证监会要求，需对募集资金的合理性和必要性进行说明，因此募集资金规模的大小应根据公司实际情况来确定。
5、市场认可程度：应根据主体资质及标的股票的市场认可度，合理确定募集资金量。
而非公开发行可交换债规模的自主性更强。
Tips：
通过不同的条款设计，可交换债可广泛应用于融资、减持、股权调整、并购换股、市值管理等业务领域：
1、融资：融资是可交换债作为债券品种的最基础的功能。相比股票质押融资，可交换债由于嵌入了换股期权，其票面利率，公开发行一般在2%以下，非公开发行在3-7%，有一定融资成本优势；可交换债的质押率为70-100%，高于股票质押融资的30-50%；非公开发行的可交换债期限最长可为3年，公开发行则更长，有的达到6年。
2、减持：可交换债已被广泛应用于大股东减持上市公司股票。相比大宗交易减持，可交换债发行即可获得资金，募资时间更短，提前实现了减持资金回收；可交换债在换股期内逐步换股，对二级市场股价冲击较小；发行可交换债减持，对发行人的市场形象影响较小。
3、股权调整：上市公司股东发行可交换债券，股票受让方(如员工持股计划)作为单一投资者认购可交换债券，根据约定条件转股后，可实现股权调整。
4、并购换股：在并购交易中，收购方股东向出售方发行可交换债，按约定条件转股，以这种方式向出售方支付股票作为交易对价的一部分。
5、市值管理：股东在低位买入股票或参与定增，在股价上涨较高位置发行可交换债减持，可实现在保证控制权的情况下实现套利。
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